攀援的凌霄花：混凝土路在何方—建材职业专题之混凝土篇

  混凝土是水泥产品与修建施工的中心联接环节，因而是水泥工业链的直接下流，但因为其商场十分涣散，企业规划相对都不大，长时刻以来较少得到商场的注重。但是混凝土职业作为修建建材工业链的重要环节，近年正在悄然改动，成为水泥和修建职业拓宽工业链的途径之一，因而本篇陈述咱们聚集于这一工业链中的“隐形”环节，结合水泥、修建施工职业的开展改动，看混凝土的工业现状及未来之路，并得出相关财物配备的启示。

  混凝土简称“砼”，是由凝胶资料结合骨料构成的复合工程资料，其间凝胶资料为胶合剂，骨料作为填充料，对混凝土的容重、强度和变形等性质有重要影响。一般混凝土通常以水泥作为胶凝资料，以砂石作为骨料，与水化学外加剂和矿藏掺合料按恰当份额混合，经过拌和成型得到。

  混凝土并非规范化产品，其密度、强度、耐久性、抗冻性等性质均能够依据修建物运用场景的不同需求，经过调整配料的种类和份额进行定制，图表1列示了不同性质混凝土的分类。但是现在阶段，我国修建职业对混凝土产品的定制化要求不高，特别性质的混凝土需求较小，导致商场上的混凝土产品中同质化的一般水泥混凝土占有主导。

  依照出售方法，混凝土分为现场拌和混凝土和产品（预拌）混凝土两种，其间商混通常在拌和站经计量、拌制后出售，并在规则时刻内（通常在2小时以内）运送至运用地址进行现场浇注，具有一般产品的交给性质。产品混凝土在出产设备、产品质量、环保性等方面都具有显着优势，其技能开展是修建施工走向现代化的重要标志。我国商混工业现在已具有了从资料规划及制备、混凝土出产到物流运送的工业链，而现场拌和混凝土在大大都场景下被制止运用，已逐渐退出干流商场。

  商混是混凝土产品最首要的出售方法，但为满意部分规范化或特别的运用场景，混凝土预制品成为职业的重要组成部分之一。常见的混凝土制品有预制混凝土桩、混凝土电杆、预应力混凝土管(PCP)、钢筋混凝土排水管(RCP)及预应力钢筒混凝土管(PCCP)等，全体而言其下流需求都取决于房地产和电力、水利等根底设施制作，但因为各产品对应的细分使用范畴有必定差异，导致其景气量或许呈现不同的动摇。

  杂乱的成分组成使得混凝土工业与水泥、化工、煤炭等多个上业均有联络。以常见的水泥混凝土为例，混凝土上游原资料包括：散装水泥、重骨料（铁矿石、卵石等）、轻骨料（砂、陶粒等）、掺合物（粉煤灰、矿渣、纤维等）、外加剂（减水剂、防水剂、速凝剂、膨胀剂等）和水。混凝土产品的原资料种类繁复且配方纷歧，导致其本钱依据产品结构等要素有必定的起浮空间，在出产本钱中占比75%~85%左右。其间水泥是最重要的原资料，也是对混凝土工业影响最大的上业。

  此外，因为商混的运送和泵送具有必定的专业性，一般由出售者担任，也是商混工业的环节之一，因而也计入出产本钱。这部分物流本钱包括专用设备的折旧及其能源动力等，以龙头企业西部制作和上海建工的本钱构成为例，物流本钱别离占15.3%和6.2%，是仅次于原资料的第二大本钱来历，但因为混凝土机械设备的折旧本钱相对安稳，对职业的赢利水平的边沿影响不大。

  混凝土产品的直接下流为修建施工职业，依据施工目标能够分为房地产、新农村制作和根底设施制作三大板块，依次为30%、30%和40%左右。因为简直一切的水泥产品都需求经过混凝土的方法使用于修建施工中，因而其下流需求和水泥类似，也具有和水泥职业共同的周期性特征。[1]修建、房地产职业均是受微观经济以及固定财物出资增速影响的强周期性职业，近年下流需求的动摇较大，导致职业景气量呈现周期性改动。

  我国混凝土起始于1950时代，80 时代开端作为一个工业线 时代起职业迎来制作顶峰。而商混的扩张进程与水泥职业有高度的共同性，都是遭到我国城镇化进程的高速开展所推动，且伴跟着现场拌和混凝土等其他方法产品的退出，其增速比水泥工业更高，曩昔十年商混产值的复合年均增速到达25.6%。

  现阶段商混工业规划已然很大。据商务部计算，我国混凝土企业有一万余家，其间规划以上企业达9353家。2016年商混产值17.92亿方，2017年1-7月累计产值10.65亿方，以中等商标的商混产品价格预算，职业总产值可达6000亿元左右。

  随我国微观经济环境的改动，混凝土职业增速也切入慢车道。在2013年曾经商混产值年增速均保持在20% ~ 30%的高水平，但是跟着我国经济开展进入稳增加、调结构的新常态，商混需求增速有显着下滑。尽管其强周期的特点仍然推动了2016年产值的跃升，但长时刻看职业面对着增速切换带来的赢利紧缩，革新的压力正逐渐积累。

  2016年混凝土职业在产值显着增加的状况下，主营事务收入11,905亿元，同比增加8.9%，增速不高。盈余水平方面，2016年全职业赢利总额658亿元，同比增加4.1%，增速较上期下降1.2pct。与此一起，上市公司混凝土事务板块毛利率也在近几年表现出了下滑的趋势，职业全体的赢利水平正逐渐下降。

  混凝土职业的技能壁垒较低，出资规划相对不算大，其间本钱开销需求最大的混凝土设备的出产商遍及承受分期付款或按揭、融资租借等购买方法，因而对进入者的要求不高。一起，拌和站制作所需时刻也比较短，一般混凝土拌和站的制作周期不超越6个月，因而在职业赢利较高时，或许招引较多的竞赛者参加。

  尽管长时刻以来商混的需求增速一向不低（因为商混出产一般选用以销定产、即产即销的方法，其产值能够在必定程度上表现职业的需求），但彻底敞开的商场环境和景气高点时较好的赢利水平影响了更多的竞赛者参加到这一职业，事实上很早曾经职业就现已面对着产能严峻过剩的局势，曩昔几年职业均匀产能使用率均保持在30%左右。

  一起，商混职业集中度十分低，2016年职业CR10仅8%。因为商混无法长时刻存储，在出厂后几小时内有必要用于施工浇筑，否则会影响施工质量，因而其运送半径仅在50公里左右，区域性特征十分显着。这一特征给企业办理增加了困难，在必定程度上阻止了企业的规划强大，规划最大的我国建材市占率也仅4.5%，且涣散于旗下各运营实体中，企业间的竞赛十分剧烈。

  尽管商混产品有多种不同强度和性质，但现在大都修建施工只需求满意安全规范即可，并没有选用更高质量产品的动力，特别种类的商混需求量较低，导致企业难以采纳差异化的竞赛战略，同质化的竞赛环境大大削弱了商混职业在工业链中的位置。

  混凝土职业上游首要是砂石、水泥等原资料供货商和燃料供货商。水泥职业集中度比较于混凝土企业更高，且区域运送半径更大，对混凝土企业的议价才干较强，一般要求。因而在原资料和燃料的价格方面，预拌混凝土企业议价的才干很弱，只要大型混凝土企业的大规划收购能够构成必定议价才干。因而即便在供需格式显着好转的状况下，水泥、混凝土双双提价，但水泥价格的上涨幅度大于混凝土，这闪现了水泥企业较高的议价位置。

  混凝土职业下流购买者首要为各修建企业，虽修建职业集中度也不高但比较于混凝土职业仍然具有优势；特别考虑到混凝土即产即销的高度区域化特性，部分修建企业在当地或许占有较高的商场份额，因而具有必定商场控制力。在混凝土产能严峻过剩且产品同质化的状况下，修建企业议价才干很强，混凝土企业在价格上处于被迫，且为扩展本身销量不得不承受必定份额的赊销，因而构成较高的应收账款。

  混凝土是现在我国修建中的首要结构资料，短期内被代替的危险不大。但从全球修建开展进程看，装配式修建等新式制作方法因其在环保、安全等方面的优势，已成为各发达国家新建修建中的干流，也是我国修建开展的必定方向，近年得到了国家方针的大力推广。现在我国装配式修建开展较快的是钢结构修建，2016年在新建修建中占比尽管尚缺乏5%，但长时刻看对商混需求有必定的揉捏。需求阐明的是，装配式修建的开展并不意味着对混凝土的彻底代替，混凝土预构件也是装配式修建中的重要组成部分。尽管以现在国内技能，混凝土预构件在本钱上相关于商混不具有竞赛力，但将成为未来混凝土职业技能革新和结构晋级的重

  全体来看，混凝土职业具有显着的区域性和高涣散特征，产品差异化程度低且产能严峻过剩，因而在工业链中处于十分晦气的位置。面对上游水泥企业和下流修建施工企业的双面夹攻，缝隙中求生计的混凝土企业不得不经过下降价格、承受赊销等手法进行竞赛，构成职业议价才干极低且应收账款遍及很高的现象，企业运营压力遍及较大。在这种环境下，向上游水泥企业或下流修建施工挨近是混凝土企业的必定挑选。

  近年来，上游的水泥企业和下流的修建施工企业纷繁向商混职业进军，工业链整合与业界并购开端成为混凝土职业开展的重要方向。

  以A股上市公司为例，事务中混凝土出产在规划以上的有18家，其间以水泥为榜首主营事务的9家，还有4家直接或直接归属于建工类企业。此外，H股上市企业我国建材、中材股份、华润水泥以及非上市的云南建投、四川华西绿舍等规划也较大，均为大型水泥或修建施工集团公司的事务延伸板块。其间我国建材是全球最大的产品混凝土出产商，旗下中联水泥、南边水泥等四大水泥运营实体近年来大力并购混凝土产能，2016年末集团总产能算计4.15亿方/年。跟着中建材股份和中材股份港股公司的兼并，现在其总产能到达4.4亿方/年，显着超越我国混凝土协会发布的十强企业中其他企业的总产能，可谓是商混职业的巨无霸。而除此之外的其他首要企业也悉数与水泥或修建施工事务具有相关性，工业链一体化的优势位置已得到实践的证明。

  作为混凝土职业的上下流，水泥和修建施工布景均能从不同方面对混凝土企业的运营有必定助益。水泥布景的企业对上游原资料资源和行情的把握更好，能够从供应链视点大大优化其本钱，这类企业往往具有较强的本钱竞赛力。而建工企业与修建工程项目联络严密，更能把握下流需求，在出售途径上有显着优势，能够进步其产能使用率，在扩展商场占有率方面占有先天优势。

  以上市公司为样本，咱们计算了不同布景混凝土企业的毛利率[2]，其间水泥类企业的表现显着优于单一的混凝土企业或建工类企业。在产品同质性较强，价格差异不大的状况下，这首要得益于水泥类企业在本钱方面的优势。其一，水泥类企业出产混凝土所需的水泥质料一般从内部收购，价格往往低于商场价。其二，企业水泥出产板块的质料与混凝土所需其他质料具有必定的堆叠性，因而在议价、出产等方面具有较好的协同性。如水泥出产所需的煤炭和混凝土出产所需的粉煤灰能够共同收购，而石灰石矿挖掘的过程中发生的部分废料也可经过挑选加工后用作混凝土骨料，大大下降了混凝土出产中的外购质料本钱。其三，企业石灰石矿、水泥出产线和混凝土拌和站往往相依布局，也能够进一步下降其原资料和中心产品的运送本钱。

  建工布景的混凝土企业尽管在毛利率上有必定弱势，但修建施工企业作为混凝土产品的直接顾客，能够供应较为安稳的出售途径，这在企业运营中的“相对产值”，即产能使用率上有显着的表现（图表14）依据我国混凝土与水泥制品协会发布的大企业产能产值数据，在职业均匀产能使用率仅30%左右的状况下，建工布景的混凝土企业产能使用率有显着的进步，遍及能到达40%~80%；而水泥类混凝土企业的产能使用率则仅为职业一般水平（20%~35%）。较高的产能使用率能够必定程度上减轻企业期间费用的担负，确保实践赢利率，一起也反映了建工布景的混凝土企业在拓宽客户，做大市占率方面的显着优势。

  已然水泥和建工布景的混凝土企业各有优势和短板，那么现在的商场环境下哪一棵大树才是混凝土企业最好的挑选？为了答复这个问题，咱们从财政数据动身进一步测算了不同布景的混凝土企业的盈余才干。

  在水泥布景的企业中，我国建材旗下南边水泥2016年的产能使用率在20%左右，与该类企业的一般水平比较挨近；而西部制作作为我国修建的控股子公司，其产值与南边水泥处在同一水平。两者均为产能产值处于职业前列的企业，也是出资者较为注重的职业典型，因而咱们挑选这两家企业为标杆，以其2016年出产运营数据作为测算的根底。而在有揭露信息发表的单一类混凝土企业中，三圣股份规划较大且产品结构以商混为主，因而以其作为单一类混凝土企业的代表。

  在产品同质的状况下，水泥类混凝土企业的单位本钱显着低于其他。依据各公司发表的2016年出产运营状况，咱们得到南边水泥和西部制作的商混产品均匀价格均在300元/立方米左右，三圣股份的商混均匀价格约为290元/立方米，均为职业一般水平。这标明这三家企业的产品商标大致相同，其本钱构成具有必定的可比性。而作为水泥类、建工类和单一类混凝土企业的代表的三家企业的单位产品可变本钱依次为192、239和222元/立方米，具有较为显着的差异，其间水泥布景的混凝土企业在单位本钱上的优势十分显着，而西部制作的单位本钱与其他建工布景的混凝土企业比较显着偏高（深六合和韩建河山均在220元/立方米以下）。

  因为固定本钱遭到各企业产能规划、产线配备、办理效能等多要素的影响有较大差异，咱们经过对揭露发表的各企业进行计算，挑选了适宜的固定本钱区间，以上述三种单位可变本钱为根底，别离在不同产能使用率下对中等规划企业盈余水平进行了模仿（图表15，其间实线和虚线别离标明较低和较高的固定本钱下的模仿成果）。

  获益于较低的单位本钱，在相同产能使用率下水泥类企业的赢利水平显着高于其他。而模仿成果闪现，在产能使用率低于40%的条件下盈余水平的改动十分峻峭，因而现在水泥类企业的产能使用率大大约束了企业的赢利。从模仿成果来看，20%~30%的产能使用率是水泥类混凝土企业的盈亏“生死线%以上的建工布景的混凝土企业根本都能够有必定程度盈余。

  企业的盈余水平不只决议了其当时的财政表现，在职业进入需求增速下滑的慢车道后，更在较大程度上预示了其未来的运营安稳性和职业位置的改动。近年跟着职业赢利空间的收窄（图表5、6），水泥布景的混凝土企业的市占率表现出了较为共同的下滑趋势，而建工类的企业则相对安稳（图表16、17）。这标明在需求增速放缓的状况下，下流出售途径的把握关于企业赢利的主导位置越来越强，产能使用率关于企业竞赛才干有指示作用，未来建工类混凝土企业将具有愈加杰出的竞赛优势。

  经过从财政视点进行解析咱们得知，建工布景的混凝土企业凭仗其在出售途径上的优势，能够到达较高的产能使用率，从而以更好的盈余水平上在职业低谷中保持甚至于进步市占率，因而未来这类企业的位置进步或将闪现。

  近年跟着全体经济增速的放缓，下流房地产和基建的需求增速有必定下滑，混凝土职业产能过剩的状况愈演愈烈。在业界竞赛加重和下流还款才干和志愿全体下行的两层压力下，职业应收账款的水平再三攀升。据我国混凝土与水泥制品协会计算成果，2012年开端职业应收账款的增速继续高于运营收入，2015年应收账款/营收已超越25%，职业的运营获现才干继续下滑。

  作为业界佼佼者的从上市公司在这方面也未有显着优势，应收账款/总财物也有显着增加的趋势，2016年遍及在30%以上。其间单一类混凝土企业的涨幅略小于建工布景的企业，标明在依附于修建企业的一起，混凝土出产商也不得不分管其的部分压力。但考虑到其部分事务面向集团内，其收回确保性或许稍好于外部应收账款。账款拖欠实质是职业的议价才干单薄的表现，唯有改动现有的竞赛格式，建立起职业护城河才干处理这一把柄。

  现在职业界同质化竞赛剧烈是导致议价才干低下的重要原因，我国建材作为全球最大的混凝土出产商其市占率也仅4.5%，第二位的西部制作市占率为2.1%，大职业小龙头的现象十分显着。虽龙头企业能够凭仗本身规划和资源优势进一步扩展市占率，但职业的区域性特征决议了在商混商场上难以构成龙头企业把握商场的局势。因而集中度进步是职业的长时刻趋势，但根本性改动职业格式还需改动产品同质化的现象。

  跟着供应侧变革的不断推动和环保要求的趋严，混凝土职业的产品晋级也逐渐得到注重，商混产品将从曩昔的C30及以下强度等级的一般混凝土转变为向功用混凝土、精细化产品开展，如装修混凝土、轻质泡沫混凝土、透水混凝土、清水混凝土等，高性能混凝土的开展进程有望加速。此外，国家大力推动下流修建工业化的晋级，鼓舞开展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式修建，长时刻来看或将推动预制混凝土产品的开展，逐渐引导职业重心从预拌混凝土向预制混凝土搬运。

  无论是水泥企业仍是修建企业，都只能从外部暂时改进企业的生计状况，像凌霄花一般借着大树的力气成长关于混凝土企业而言只能是权宜之计。在国家方针倡议之下，混凝土职业的开展方法也将逐渐从粗豪走向精细化，从而由价格竞赛走向技能主导的差异化竞赛之路。

  近年环保压力不断晋级，关于混凝土职业也有显着影响，这在供应量、产品结构和需求上都有所表现。供应方面，环保监察期间商混拌和站的正常开工遭到约束，节能减排等要求也在推动能耗过高或排放不合格的预制品小产能退出，有利于进步职业的产能使用状况，龙头企业获益愈加显着。另一方面，环保要求的进步也给予企业晋级产线、技能研制较大的动力，如国家正大力推广将固体废弃物消纳为骨料，具有这一出产才干的企业在环保整治中将享用必定的方针盈余。此外，海绵城市、地下管廊等PPP项目的推动关于根底制作也具有必定的影响作用，关于混凝土的需求有必定弥补，特别关于预制混凝土管企业的作用愈加显着。一系列环保方针的推动正从各个视点影响职业，有望成为职业转型晋级的重要催化剂。

  所谓不破不立，职业面对下行压力的阶段也正是格式重塑、龙头建立的机遇，资源整合才干较强的大企业有望锋芒毕露。详细看，资源整合才干包括横向的规划扩张和纵向的工业链整合两方面，而混凝土企业的横向扩张才干实践依赖于纵向整合的作用。经过向上整合水泥等原资料资源或向下依托建工企业扩展产销，均能够完成赢利水平的进步，但其条件是确保必定的产能使用率水平，因而把握下流途径一起应收账款控制才干较好的混凝土企业在完成横向产值扩张方面更具优势，能够注重产能规划较大、下流途径优势显着的企业。

  大都规划较大的水泥企业事务中都触及商混产品，但经过咱们的测算得知在产能使用率较低的状况下，其实践赢利水平与毛利率表现有较大的距离，因而产能使用率比较于毛利率更能表现板块的运营状况和盈余才干。在产能使用率遍及不高的状况下，还需求稳重判别板块关于水泥企业盈余才干的作用是弥补仍是连累。

  受运送半径的影响，混凝土职业以区域竞赛为主，因而各区域的需求状况和竞赛剧烈程度的距离将导致区域景气量的分解。未来雄安新区、一带一路沿线区域的根底设施制作需求将得到开释，有利于当地景气量的进步，在此条件下可注重在相应区域具有必定规划和途径优势的企业。

  在各个细分范畴，因为对应的使用场景不同，其景气量也有必定分解。近期地下管廊、海绵城市等PPP项目的逐渐落地，有望带动预制混凝土排水管范畴的需求增加，能够注重该细分范畴中订单储藏足够、项目开端进入转化期的企业。

  [1]关于需求的详细分析请参阅咱们的陈述《建材职业专题陈述——“上下”结合，注重水泥的区域性景气量改进》